▶ 중국 금리인하 - '12.06.08

 

 

 

 

 

 

 

 

6/8  MS

 

This is in line with our expectations.

We had expected the first interest rate cut to occur in June/July, in response to the growth deceleration in the last few months and the weak loan demand caused by high funding costs in the real economy.

In addition, the PBOC has chosen to implement a symmetric cut in the benchmark deposit and lending rates, as we hoped, to help boost both consumption and investment.

The timing of the rate cut also sends out a positive signal to the public:

(1) the cut came in before the May data release (inflation and activity indicators) scheduled in two days, implying that policy makers are eager to adjust the monetary policy stance as soon as possible;
(2) the cut also suggests the upcoming CPI inflation data from May will likely confirm the downward trend in inflation, easing the central bank’s concerns about rekindling inflationary pressures (Exhibit 2).

It marks the start of a new interest rate cut cycle.
This rate cut is the first time since December 2008 and probably not the last in the near future.

While the PBoC may not cut as much as it did last time (cumulatively 216 bps in the last rate cut cycle since Sep 2008), we still see abundant room for monetary easing.

We now expect one more cut in the benchmark interest rate by 25 bps, in addition to potential RRR cuts and more intensive window guidance. In particular, we look out for signs of acceleration in the medium- to long-term loan extension to support NDRC-approved investment projects to help reboot growth momentum.

 

 

6/8 CS

 

However, we believe that a cut in the lending rate will only have limited impact in stimulating investment.

We believe China is in a liquidity trap. With a low interest rate environment, further cuts in interest rates may not get much of an additional impact. Today’s problem in China is not about funding cost or bank liquidity, but demand for loans for real businesses.

As companies in the real businesses struggle with surging costs, over-capacity, and weakened demand, the incentive to conduct real investments is low.

It would take some structural changes to jump-start the momentum of investments in the private sector, instead of just through easing monetary policy.

That said, the rate cut is still significant, as it indicates further escalation of Beijing’s response towards weakened growth prospects.
As the government launched more accommodative policies, we believe that Beijing is serious about its pro-growth stance despite its public denial regarding launching another RMB4 tn program The decision making circle wants to conduct measured stimuli, yet avoiding making another RMB4 tn program like in 2009, which would result in more harm to the economy in the long run than the short term counter-cyclical gains.

With Beijing turning more accommodative with both monetary and fiscal policies, we think that the great uncertainty on a hard landing is behind us, but the economy is unlikely to return to its old and mighty form anytime soon.

China needs structural reforms and a resumption of private investment to bring the economy back on track.

Monetary and fiscal policies could delay the downturn and give a lift in a downcycle, but are unlikely to provide sustainable upward momentum.

We think the economy will be in a weak growth cycle for multiple years, featuring a weak credit cycle, a weak property cycle, and a weak export cycle.
These are some signs of deflation coming from manufacturing and non-manufacturing PMI data.

That means that inflation may surprise on the downside.

If this is proven to be true, we think the rate cut cycle may have further room to go.

Currently, we project three more cuts in RRR and think this lending rate cut is a one-off action, though our forecast could be too conservative.

 

 

 

 

 

 

 

 

6/8  JPM

 

China: PBOC cuts benchmark deposit and lending rates and increases interest rate flexibility
The PBOC cut the one-year benchmark lending rate and one-year benchmark deposit rate by 25bp, effective from June 8.

Other deposit and lending rates and individual housing provident fund deposit and lending rates will be lowered accordingly (see table).

In a move toward interest rate liberalization that potentially lowers borrowing costs beyond the 25bp cut in the lending rate and potentially cushions depositors from the cut in the deposit rate, the PBOC also announced that banks could offer a discount of up to 20% for lending rates (up from the previous maximum discount of 10%) and a maximum premium of 10% for deposit rates (previously not allowed).
These are the first rate cuts since December 2008. We had expected a cut in the lending rate, but not the deposit rate, in 3Q, so both the timing and the format of the easing come slightly ahead of our expectations.

Our 2012 GDP forecast of 7.7% anticipates that May activity data, to be released this weekend, will put China on track for 2Q growth that is slightly lower than the already disappointing pace of growth in 1Q.

Meanwhile, the J.P. Morgan forecast anticipates that CPI inflation will dip below 3% in the coming months.

Now that policymakers have shown a willingness to ease China’s monetary policy stance, going beyond the open market operations and RRR cuts that are primarily intended to manage liquidity conditions, we are leaving in our call for a 25bp rate cut in 3Q.
Note that while today’s cuts affect the benchmark lending and deposit rates, more flexibility in actual rates was also introduced.

Before today’s decision, the benchmark lending rate was 6.56%, though banks were permitted to apply a 10% discount for certain borrowers, meaning that, theoretically, the lending rate could be as low as 5.90%.

Now, the benchmark lending rate is 6.31%, but by raising the maximum discount to 20%, the lowest rate that could be charged falls to 5.05%.

In practice, however, more than 70% of bank loans are charged not at a discount, but at a premium to the benchmark, so the policy effect could be smaller if banks choose to adjust higher the premium charge.

Today’s action amounts to selective easing that will likely benefit certain sectors such as affordable housing or agriculture loans.
It also remains to be seen how the new 10% premium on benchmark deposit rates will be applied.
With the deposit rate cut by 25bp from 3.50% to 3.25%, some depositors could actually see their deposit rates rise as a result of today’s decision to 3.58%.
The interest rate cuts will help lower the funding cost, boosting both weak domestic demand, as reflected in the low share of medium and long-term bank loans as a percentage of new loan creation this year, and corporate profits.

On the other hand, it could put pressure on the profitability of the banking sector, if banks compete aggressively for deposits by offering premium above benchmark deposit rates.

 

 

6/8 SS

 

금리인하 결정의 경제전망 시사점: 중국 내수진작 목적 + 글로벌 정책공조 참여

 

시중 대출금리의 하한선을 기준금리의 90%(기존)에서 80%로 조정하며, 평균 대출금리의 추가 하락을 유도하며, 이번 조치가 단순히 기준금리 25bp 인하 이상의 의미를 지님

 

- 중국 경기하강이 예상보다 심각함을 시사하는 것이며, 이에 따른 정책대응의 범위 확대와 대응의 조기화가 나타나고 있음을 보여준다.
- 중국의 글로벌 리플레이션 정책공조가 가시화되었다는 증거이다.
이번 금리인하가 6일 미국 가이트너 재무장관과 중국 왕치산 부총리의 컨퍼런스 콜에 이어 나온 조치라는 점에서 더욱 그러하다.
중국 금리인하의 글로벌 금융시장 영향은 매우 긍정적일 수 있다.

 

첫째, 3/4분기 중 제반 부양책의 효과가 가시화되며 경제성장률이 반등할 것이라는 가정 하에, 대출금리는 향후 한 차례 정도 추가 인하될 여지가 있다.
둘째, 경기전망의 불확실성이 상존하며 은행 대출태도 악화가 지속될 여지는 남아 있기에 지준율 인하는 보다 빈번히 이루어질 가능성이 있다.
대형은행 지준율은 연말 18%까지 인하될 것으로 전망한다 (기존 19%).
셋째, 신규대출이 기업부문 단기 및 중장기 대출을 중심으로 하반기 중 재차 확대될 가능성이 높다는 기존 견해를 유지한다.
이는 기업부문의 자금애로 해소 목적 외에, 하반기 고정투자 활성화와도 연관이 있다

 

중국의 경기부양정책은 6월 중순 이후 주식시장의 relief rally를 이끄는 단초를 제공할 것
1) 유로존의 tail risk에 대응하는 정책적 공조,
2) 6~7월 중국 부양정책의 집중적인 출시효과,
3) 미국의 추가적인 부양조치를 감안한 판단.

 

우리는 이번 중국 정부의 부양정책이 부동산 규제를 제외한 '스몰 2008년 정책 패키지' 의 성격을 띨 것이며 글로벌리플레이션 정책공조를 강화하는 계기가 될 것으로 판단

 

중국 부양정책에서 유추하는 섹터전략은 다음의 두 가지이다.

첫째, 6월 Kospi 지수 바닥확인 과정에서 과매도권 경기민감주의 상대적 강세가 나타날 것이다.

산업재·소재업종의 반등은 6월 중순 이후 유가의 지지력 구축과 동행할 것이다.
공급과잉 이슈와 밸류에이션 매력을 감안한 우선순위는 기계 > 에너지 > 화학 > 철강 순이다.

 

둘째, 중국 소비재는 중장기 투자매력을 보유한 Defensive & Structural growth 종목에 집중할 필요가 있다.
1) 중국 소비재의 Top-tier 성장스토리가 유효한 오리온·락앤락·CJ제일제당·한국타이어와,
2) 성장 초기단계에서 시장지배력을 구축하고 있는 카지노(파라다이스), 고급패션/레저(휠라코리아), 화장품(아모레퍼시픽)이 매력적이다.

1) 중국의 추가적인 지준율 인하와 금리인하라는 정책 버퍼가 가시화 되었고, 2) 글로벌 리플레이션 공조의 첫 단추가 끼워졌다는 의미가 있기 때문이다.
이는 6월 중순 이후 한국 주식시장 relief rally를 기대하는 중요한 이유다

 

i) 역발상 투자
낙폭과대 경기 민감주의 기술적 반등을 노리는 전략이다.

역발상적인 관점에서 보면 낙폭과대 산업재·소재업종은 주식시장의 relief rally 구간에서 초과 수익을 노릴 수 있다.

1) 지수 반등시 가격매력이 우선적으로 반영될 것이며,

2) relief rally의 단초는 중국을 포함한 글로벌 리플레이션 정책공조라는 점에서 정책 민감주가 유리하며,

3) 기관/외국인은 수급적으로도 이미 많이 비워져 있기 때문이다.

산업재·소재 업종은 낙폭과대에도 불구하고 세 가지 문제점이 지적되고 있다.
1) 공급과잉 이슈, 2) 2분기 어닝시즌을 앞두고 실적 둔화 우려, 3) 중국 경기 모멘텀 회복의 한계
공급과잉 이슈는 철강업종의 중국내 제품가격 반등을 제한하는 요인이나
기계/에너지/화학업종은 상대적으로 여유가 있으며
중국 경기 모멘텀과 실적둔화 우려에 대해서는 6월~7월 중국 유통상의 Re-stocking 수요와 제품가격 회복 강도를 통해 반등의 임계치를 판단하는 것이 낫다는 판단

 

ii) 추세 순응투자: 중장기 성장 소비주
중국이 외생변수와 내부 산업구조 재편의 성장통을 경험하는 국면에서도 꾸준한 성장스토리를 유지하는 소비재산업이 여전히 매력적이다.
물론, 중국의 스포츠브랜드 리닝과 칭따오맥주의 사례에서 처럼 성장 프리미엄이 감소하는 기업들에 대한 재평가는 불가피하다.
중국 소비주 재평가의 잣대는‘성장’이며 수치적으로는 외형과 수익의‘15% 이상’ 성장에 대한 믿음이다.
이는 중국 정부가 2015년까지 내수시장을 두 배로 확대하는 전략에 따라 중국 소비시장이 매년 14% ~ 15% 성장할 것을 감안한 수치다.

중국 소비주의 추세적인 성장을 담보하는 조건은 두 가지다.
1) 자체 브랜드와 유통망을 구축하는 Top-tier 스토리와

2) 폭발적인성장의 초기단계에 진입한 In-bound와 레저, 고급패션·화장품의 시장지배력 구축에서 가늠하게 될 것

 

 

 

 

 

6/8 DW

 

- 금리 인하의 이중성 – 경기 부양 의지 vs 그만큼 경기가 나쁘다는 것

 

- 중국 관련주 주가는 경기를 반영해 움직인다
 • 한국의 소재주는 중국의 긴축이 가장 강했던 11년 3분기 초에 고점을 형성
 • 경기가 좋을 때 물가가 올라가고, 통화정책은 긴축 (소재주 강세 사이클에서 나타나는 현상)

 

- 금리 인하는 단기 매매의 기회로 활용해야
 • 2011년 11월 말 중국의 지준율 인하시 소재주 급등, 그러나 단기 효과에 그쳐
 • 소재주는 금융 완화에 대한 기대가 있을 때 사는 것이 아니라 물가가 바닥을 치고 중앙은행의 금리 인하 사이클이 끝나갈 때 사야 한다

 

 

 6/1 CCB

 

 Sector preferences.

In the current disinflationary environment we like information technology and consumer staples and would avoid the steel sector.
Tencent (700 HK, Not Rated), AAC Technologies (2018 HK, Outperform), ZTE (763 HK, Not Rated), Vinda (3331 HK, Outperform) and Heng An (1044 HK, Not Rated) are likely to do relatively well should prices continue to decline.

 

 

Profits from the information technology sector tend to exhibit resilience in a disinflationary environment – possibly more so now that the government has offered policy support as part of the mandate of the 12th Five-year Plan to support the nation’s seven strategic industries deemed critical to sustainable growth, information technology being one of these. Our favorite information technology companies are Tencent (700 HK, Not Rated), AAC Technologies (2018 HK, Outperform) and ZTE (763 HK, Not Rated).

The consumer staples sector continues to benefit from declining commodity prices amid fragile global demand. We believe sentiment will improve if the practice of government price intervention is discontinued now that inflation is trending down.

 We like companies which elicit brand loyalty including Vinda(3331 HK, Outperform) and Heng An (1044 HK, Not Rated).

We remain cautious on China’s steel sector on shrinking profit margins from competition with their foreign competitors and declining demand in both domestic and overseas markets. Investors should avoid Maanshan Iron (323 HK, Not Rated) and Angang Steel (347 HK, Not Rated).